拼多多股價為什么那么高

郭盛證券強(qiáng)于拼多多。2019年底發(fā)表的研究報告拼多多，或火不過三年認(rèn)為，拼多多70%以上的用戶是因?yàn)椤氨阋恕倍晃珜?shí)際上拼多多的東西并不便宜。研究報告預(yù)測，平多多股價將下跌50%以上。

2019年，拼多多實(shí)現(xiàn)總收入301.42億元，同比增長129.74%。但季度數(shù)據(jù)顯示，其營收同比增速連續(xù)八個季度下滑，2019年第四季度降至兩位數(shù)增長。

此時郭盛證券重新發(fā)布拼多多，歷史級的泡沫，縮量方可求變，進(jìn)一步強(qiáng)化了拼多多，或火不過三年的邏輯，繼續(xù)認(rèn)為拼多多沒有便宜的優(yōu)勢，股價會跌60%以上！

2020年3月13日，平多多的比較新收盤價為32.81美元，市值381億美元，折合人民幣2665億元，相當(dāng)于一家中信銀行，或者民生銀行，或者saic，三家suning.cn。如果股價下跌60%，仍有1000億元左右，比suning.cn多一點(diǎn)。

以下是調(diào)研報告精華總結(jié)(老魚只轉(zhuǎn)不評論，老魚網(wǎng)購只用jd。com):

我們認(rèn)為，拼多多目前是中國互聯(lián)網(wǎng)史上比較大的泡沫。

為什么這么說？因?yàn)榈侥壳盀橹梗瑥摹叭珒r值鏈”的角度來看，拼多多在整個商品流通中創(chuàng)造的真實(shí)價值非常有限，它只是通過改變成本結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)移其價值鏈中不可避免的損失，以方便交易，真實(shí)價值與其市場價值并不顯著匹配。

2019年11月，我們發(fā)表了拼多多：或火不過三年號報告，用85頁篇幅比較大限度地還原了拼多多的真實(shí)事實(shí)，公開展示了它的價值，并在這篇文章中闡述了決定拼多多長遠(yuǎn)價值的關(guān)鍵問題。本報告將進(jìn)一步分析拼多多的“全價值鏈”，并以更清晰、更直觀的方式呈現(xiàn)。

1.拼多多的模式成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于阿里京東，其商品流通全鏈路的成本高于阿里京東10%左右，甚至高于線下零售

首先，在商品成本方面，有必要澄清一個事實(shí)，與阿里京東相比，拼多多并沒有節(jié)約商品的生產(chǎn)成本。與它的幾千萬種商品相比，拼多多推廣的c2m影響力非常有限。大多數(shù)拼多多"s商品都是阿里京東所擁有的“同一段網(wǎng)絡(luò)”。既然每個人的商品成本都是一樣的，那么我們就會把注意力回歸到我們眼中的零售本質(zhì)的“全鏈渠道成本”，即從這個渠道流通給消費(fèi)者的商品成本是多少？這就是電商平臺的整個價值鏈。我們算了一下，拼多多23.8%，阿里12.8%，京東 15.2%，拼多多高10%左右，甚至接近或略高于線下零售的20%-25%。電子商務(wù)可以大發(fā)展，因?yàn)榘ㄏM(fèi)者成本在內(nèi)的整個環(huán)節(jié)成本都比線下低，拼多多的成本不僅離競爭平臺遠(yuǎn)，甚至比線下還高，創(chuàng)造的價值值得懷疑。(計(jì)算方法略微傾向于支持拼多多)

而且拼多多上市近兩年，規(guī)模大幅擴(kuò)張，整體鏈接成本并沒有下降。這兩年一直浮動在23%-26%，成本率并沒有因?yàn)椤耙?guī)模效應(yīng)”而降低。如果在拼多多增長比較快、規(guī)模效應(yīng)比較強(qiáng)的時期，成本率不下降，未來拼多多增速放緩，商品需要向高價值商品擴(kuò)張(如“100億補(bǔ)貼”)時，整個環(huán)節(jié)的成本就更難降低，拼多多"s業(yè)務(wù)與阿里京東的差距就越來越大。

在如此高的鏈接成本下，拼多多平臺產(chǎn)品的毛利很難與成本相匹配。

我們根據(jù)拼多多各種商品的銷售額占總銷售額的權(quán)重，為每個類別設(shè)定了一個樂觀的毛利率，然后在拼多多平臺上對商品的毛利率進(jìn)行加權(quán)。(類似于模擬，拼多多所有商品混合成一種商品。)據(jù)測算，拼多多平臺商品毛利率約為24.9%，將高于拼多多,全環(huán)節(jié)23.8%的渠道成本率，毛利率無法與高成本相匹配。

與此同時，正如我們在上一份報告的正文中詳細(xì)顯示的那樣，拼多多大多數(shù)“爆款模型”的價值都很低，它們的包裝平均總值僅為42.6元，遠(yuǎn)低于阿里的141元和京東的290元。(實(shí)際成交金額按拼多多, 80%，阿里75%，京東70%計(jì)算)想象一下，一大包衛(wèi)生紙，方便出貨，也提升了平臺的銷量，但能在整個鏈條上盈利嗎？而這類商品在拼多多.的銷售占大頭。此外，目前，拼多多正處于虧損狀態(tài)。同時，基于對拼多多整個價值鏈無法產(chǎn)生正價值的理解，我們判斷拼多多幾乎大部分企業(yè)都無法持續(xù)盈利，穩(wěn)態(tài)運(yùn)營必須有一定的盈利水平。因此，基于上述情況，我們認(rèn)為拼多多將來很難盈利。那么拼多多"s“商業(yè)”是如何達(dá)到這樣的規(guī)模的呢？其實(shí)很簡單。拼多多通過資本改變了渠道成本的結(jié)構(gòu)，將整個環(huán)節(jié)產(chǎn)生的損失轉(zhuǎn)移到自己的平臺上，從而為交易提供了便利。雖然這種模式的規(guī)模是通過燒錢來交換的，但是大量的錢花在了對商家和消費(fèi)者的多階段補(bǔ)貼上，而不是花在成本率可以改變的地方。整個鏈接渠道的總成本沒有變，“全價值鏈”的價值也沒有變，而補(bǔ)貼卻不能一直持續(xù)下去。它的模式很難一直維持下去，目前是一個大泡沫。

2.拼多多的未來：很難向上突破高價值商品，補(bǔ)貼的用戶傾向流失

既然低價值商品很難盈利，那么拼多多提出的“100億補(bǔ)貼”(10%-15%的補(bǔ)貼率)難道不是對高價值商品的突破嗎？但我們認(rèn)為，“100億補(bǔ)貼”的效果并不大。對于這些有利可圖的高價值商品，事實(shí)上，拼多多無法與品牌或工廠聯(lián)系，而是與額外成本的代理商和渠道聯(lián)系。因?yàn)樵撈放茮]有理由為拼多多,的單一渠道設(shè)定“底價”，這將擾亂其在阿里京東和其他渠道的價格體系，弊大于利。比較終，比較好的結(jié)果是這些商品保持與拼多多.阿里京東相同的價格。但這帶來了另一個問題，價格是一樣的，失去“便宜”的用戶會留在拼多多購物嗎？我們不這么認(rèn)為。首先，我們對405名拼多多用戶的調(diào)查顯示，在價格相同的情況下，只有19%的拼多多用戶會選擇留在拼多多購物，但大多數(shù)人會選擇京東。

有句話叫低價貨在淘寶找不到，在拼多多,更容易找到，所以拼多多有“看”的價值。但我們認(rèn)為這陷入了一個悖論：低價商品的高曝光抓住了顧客，卻無法賺錢。加了高價值商品后，雖然錢可能賺到了，但是手機(jī)屏幕那么大，低價商品因?yàn)槠脚_變得擁擠而看不到。因此，拼多多無法以低價吸引客戶并從商品中獲利，所以它比較終將回到整個價值鏈與同行競爭，這回到了第一個問題。同時，我們也不認(rèn)為中國有一批“二線品牌”可以承受拼多多. 10%以上的成本差，即使是頭品牌目前在淘寶和京東的盈利水平也不是很高，這樣的“二線品牌”空間并不大。

“千人千面”的算法推薦，會進(jìn)一步降低消費(fèi)者因?yàn)椤氨阋恕倍粼谄炊喽嗟恼承浴．?dāng)用戶打開淘寶、京東和拼多多,時，他們經(jīng)常會看到非常相似的主頁。絕大多數(shù)消費(fèi)者同時擁有淘寶和拼多多,使用淘寶下單的頻率更高。用戶打開淘寶，也可以看到推薦的平價商品，不需要拘泥于某個平臺來完成平價商品的購買。

零售本身的邏輯就是“從奢侈到節(jié)儉，從節(jié)儉到奢侈”。在京東買iphone然后買一包衛(wèi)生紙不難，但是在拼多多.買了一包衛(wèi)生之后就很難決定買iphone了，而且阿里和京東都是盈利的，補(bǔ)貼低線貨的能力更強(qiáng)。我們認(rèn)為，消費(fèi)者應(yīng)該以需求而不是“五環(huán)之外”來區(qū)分。消費(fèi)者既有“五環(huán)內(nèi)”也有“五環(huán)外”。基于需求分析而不是用戶定位分析來構(gòu)建電子商務(wù)模型是一種合適的思維方式。然而，基于傳統(tǒng)零售“定位”思維，目前已經(jīng)有些不適應(yīng)。目前，中國電子商務(wù)已經(jīng)走過了“低決策成本”驅(qū)動的時代，進(jìn)入了“高沉沒成本”驅(qū)動的時代。

3.純電商行業(yè)并沒有預(yù)期中的高天花板，賽道內(nèi)的競爭勢必非常激烈

首先，市場高估了中國電商的銷售空間，適合電商模式的商品滲透率，比如服裝、鞋包等，已經(jīng)很高了。雖然整個社會還有零售的空間，排除不適合純電商模式的商品，但空間市場并沒有預(yù)期的那么大。同時，市場高估了中國電子商務(wù)的用戶空間。中國15歲以下、60歲以上人口5億，重復(fù)賬號微信活躍用戶數(shù)量在9億至9.5億之間波動。目前，阿里的用戶數(shù)量已經(jīng)超過7億，拼多多的用戶數(shù)量已經(jīng)超過5億。不僅用戶重疊度很高，用戶增量空間已經(jīng)很有限，“下沉市場”值得質(zhì)疑。其實(shí)實(shí)現(xiàn)電商收費(fèi)的比例并沒有太大的提升空間。以美國電商的貨幣化率為基準(zhǔn)是錯誤的。認(rèn)為亞馬遜10%-15%的貨幣化率是中國電商的空間。但由于線下零售是一個勞動密集型行業(yè)，美國的高勞動力成本使得其整體線下零售成本率高于中國，所以線下天花板是存在的，中國電商的貨幣化率長期無法與美國相比。

4.拼多多的路在何方，唯有做減法才能求變

我們認(rèn)為拼多多應(yīng)該適當(dāng)?shù)刈觥皽p法”，收回推動規(guī)模擴(kuò)張的資源，投入降低整個環(huán)節(jié)成本的工作，并深入供應(yīng)鏈。

5.投資建議

基于以上，我們維持前次對拼多多的“減持”評級，目標(biāo)價維持13.80美元/ads，較當(dāng)前股價有62.2%下行空間。

風(fēng)險預(yù)警：競爭對手運(yùn)營出現(xiàn)問題，拼多多融資能力較強(qiáng)，拼多多運(yùn)營發(fā)生重大調(diào)整。

不構(gòu)成投資建議，股市風(fēng)險責(zé)任自負(fù)