拼多多股價為什么那么高

郭盛證券強于拼多多。2019年底發表的研究報告拼多多，或火不過三年認為，拼多多70%以上的用戶是因為“便宜”而被吸引，但實際上拼多多的東西并不便宜。研究報告預測，平多多股價將下跌50%以上。

2019年，拼多多實現總收入301.42億元，同比增長129.74%。但季度數據顯示，其營收同比增速連續八個季度下滑，2019年第四季度降至兩位數增長。

此時郭盛證券重新發布拼多多，歷史級的泡沫，縮量方可求變，進一步強化了拼多多，或火不過三年的邏輯，繼續認為拼多多沒有便宜的優勢，股價會跌60%以上！

2020年3月13日，平多多的比較新收盤價為32.81美元，市值381億美元，折合人民幣2665億元，相當于一家中信銀行，或者民生銀行，或者saic，三家suning.cn。如果股價下跌60%，仍有1000億元左右，比suning.cn多一點。

以下是調研報告精華總結(老魚只轉不評論，老魚網購只用jd。com):

我們認為，拼多多目前是中國互聯網史上比較大的泡沫。

為什么這么說？因為到目前為止，從“全價值鏈”的角度來看，拼多多在整個商品流通中創造的真實價值非常有限，它只是通過改變成本結構來轉移其價值鏈中不可避免的損失，以方便交易，真實價值與其市場價值并不顯著匹配。

2019年11月，我們發表了拼多多：或火不過三年號報告，用85頁篇幅比較大限度地還原了拼多多的真實事實，公開展示了它的價值，并在這篇文章中闡述了決定拼多多長遠價值的關鍵問題。本報告將進一步分析拼多多的“全價值鏈”，并以更清晰、更直觀的方式呈現。

1.拼多多的模式成本遠遠高于阿里京東，其商品流通全鏈路的成本高于阿里京東10%左右，甚至高于線下零售

首先，在商品成本方面，有必要澄清一個事實，與阿里京東相比，拼多多并沒有節約商品的生產成本。與它的幾千萬種商品相比，拼多多推廣的c2m影響力非常有限。大多數拼多多"s商品都是阿里京東所擁有的“同一段網絡”。既然每個人的商品成本都是一樣的，那么我們就會把注意力回歸到我們眼中的零售本質的“全鏈渠道成本”，即從這個渠道流通給消費者的商品成本是多少？這就是電商平臺的整個價值鏈。我們算了一下，拼多多23.8%，阿里12.8%，京東 15.2%，拼多多高10%左右，甚至接近或略高于線下零售的20%-25%。電子商務可以大發展，因為包括消費者成本在內的整個環節成本都比線下低，拼多多的成本不僅離競爭平臺遠，甚至比線下還高，創造的價值值得懷疑。(計算方法略微傾向于支持拼多多)

而且拼多多上市近兩年，規模大幅擴張，整體鏈接成本并沒有下降。這兩年一直浮動在23%-26%，成本率并沒有因為“規模效應”而降低。如果在拼多多增長比較快、規模效應比較強的時期，成本率不下降，未來拼多多增速放緩，商品需要向高價值商品擴張(如“100億補貼”)時，整個環節的成本就更難降低，拼多多"s業務與阿里京東的差距就越來越大。

在如此高的鏈接成本下，拼多多平臺產品的毛利很難與成本相匹配。

我們根據拼多多各種商品的銷售額占總銷售額的權重，為每個類別設定了一個樂觀的毛利率，然后在拼多多平臺上對商品的毛利率進行加權。(類似于模擬，拼多多所有商品混合成一種商品。)據測算，拼多多平臺商品毛利率約為24.9%，將高于拼多多,全環節23.8%的渠道成本率，毛利率無法與高成本相匹配。

與此同時，正如我們在上一份報告的正文中詳細顯示的那樣，拼多多大多數“爆款模型”的價值都很低，它們的包裝平均總值僅為42.6元，遠低于阿里的141元和京東的290元。(實際成交金額按拼多多, 80%，阿里75%，京東70%計算)想象一下，一大包衛生紙，方便出貨，也提升了平臺的銷量，但能在整個鏈條上盈利嗎？而這類商品在拼多多.的銷售占大頭。此外，目前，拼多多正處于虧損狀態。同時，基于對拼多多整個價值鏈無法產生正價值的理解，我們判斷拼多多幾乎大部分企業都無法持續盈利，穩態運營必須有一定的盈利水平。因此，基于上述情況，我們認為拼多多將來很難盈利。那么拼多多"s“商業”是如何達到這樣的規模的呢？其實很簡單。拼多多通過資本改變了渠道成本的結構，將整個環節產生的損失轉移到自己的平臺上，從而為交易提供了便利。雖然這種模式的規模是通過燒錢來交換的，但是大量的錢花在了對商家和消費者的多階段補貼上，而不是花在成本率可以改變的地方。整個鏈接渠道的總成本沒有變，“全價值鏈”的價值也沒有變，而補貼卻不能一直持續下去。它的模式很難一直維持下去，目前是一個大泡沫。

2.拼多多的未來：很難向上突破高價值商品，補貼的用戶傾向流失

既然低價值商品很難盈利，那么拼多多提出的“100億補貼”(10%-15%的補貼率)難道不是對高價值商品的突破嗎？但我們認為，“100億補貼”的效果并不大。對于這些有利可圖的高價值商品，事實上，拼多多無法與品牌或工廠聯系，而是與額外成本的代理商和渠道聯系。因為該品牌沒有理由為拼多多,的單一渠道設定“底價”，這將擾亂其在阿里京東和其他渠道的價格體系，弊大于利。比較終，比較好的結果是這些商品保持與拼多多.阿里京東相同的價格。但這帶來了另一個問題，價格是一樣的，失去“便宜”的用戶會留在拼多多購物嗎？我們不這么認為。首先，我們對405名拼多多用戶的調查顯示，在價格相同的情況下，只有19%的拼多多用戶會選擇留在拼多多購物，但大多數人會選擇京東。

有句話叫低價貨在淘寶找不到，在拼多多,更容易找到，所以拼多多有“看”的價值。但我們認為這陷入了一個悖論：低價商品的高曝光抓住了顧客，卻無法賺錢。加了高價值商品后，雖然錢可能賺到了，但是手機屏幕那么大，低價商品因為平臺變得擁擠而看不到。因此，拼多多無法以低價吸引客戶并從商品中獲利，所以它比較終將回到整個價值鏈與同行競爭，這回到了第一個問題。同時，我們也不認為中國有一批“二線品牌”可以承受拼多多. 10%以上的成本差，即使是頭品牌目前在淘寶和京東的盈利水平也不是很高，這樣的“二線品牌”空間并不大。

“千人千面”的算法推薦，會進一步降低消費者因為“便宜”而留在拼多多的粘性。當用戶打開淘寶、京東和拼多多,時，他們經常會看到非常相似的主頁。絕大多數消費者同時擁有淘寶和拼多多,使用淘寶下單的頻率更高。用戶打開淘寶，也可以看到推薦的平價商品，不需要拘泥于某個平臺來完成平價商品的購買。

零售本身的邏輯就是“從奢侈到節儉，從節儉到奢侈”。在京東買iphone然后買一包衛生紙不難，但是在拼多多.買了一包衛生之后就很難決定買iphone了，而且阿里和京東都是盈利的，補貼低線貨的能力更強。我們認為，消費者應該以需求而不是“五環之外”來區分。消費者既有“五環內”也有“五環外”。基于需求分析而不是用戶定位分析來構建電子商務模型是一種合適的思維方式。然而，基于傳統零售“定位”思維，目前已經有些不適應。目前，中國電子商務已經走過了“低決策成本”驅動的時代，進入了“高沉沒成本”驅動的時代。

3.純電商行業并沒有預期中的高天花板，賽道內的競爭勢必非常激烈

首先，市場高估了中國電商的銷售空間，適合電商模式的商品滲透率，比如服裝、鞋包等，已經很高了。雖然整個社會還有零售的空間，排除不適合純電商模式的商品，但空間市場并沒有預期的那么大。同時，市場高估了中國電子商務的用戶空間。中國15歲以下、60歲以上人口5億，重復賬號微信活躍用戶數量在9億至9.5億之間波動。目前，阿里的用戶數量已經超過7億，拼多多的用戶數量已經超過5億。不僅用戶重疊度很高，用戶增量空間已經很有限，“下沉市場”值得質疑。其實實現電商收費的比例并沒有太大的提升空間。以美國電商的貨幣化率為基準是錯誤的。認為亞馬遜10%-15%的貨幣化率是中國電商的空間。但由于線下零售是一個勞動密集型行業，美國的高勞動力成本使得其整體線下零售成本率高于中國，所以線下天花板是存在的，中國電商的貨幣化率長期無法與美國相比。

4.拼多多的路在何方，唯有做減法才能求變

我們認為拼多多應該適當地做“減法”，收回推動規模擴張的資源，投入降低整個環節成本的工作，并深入供應鏈。

5.投資建議

基于以上，我們維持前次對拼多多的“減持”評級，目標價維持13.80美元/ads，較當前股價有62.2%下行空間。

風險預警：競爭對手運營出現問題，拼多多融資能力較強，拼多多運營發生重大調整。

不構成投資建議，股市風險責任自負